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自人類文明的曙光以來，我們（可能）每天都在進行物品的交換。快轉到現在，這個星球上的 80 億人形成了一個繁榮的全球經濟，包含數百萬，甚至數十億的市場。但仍然有一些物品你無法輕易買賣：房地產、藝術品和一些加密貨幣等數字資產。

我們現代金融系統的一個優勢是，憑藉足夠的人力和處理能力，我們幾乎可以為任何問題找到解決方案。對於那些流動性可能不足的資產，市場做市商會來拯救局面。

做市#

簡單來說，市場由某一資產的潛在買家和願意出售的賣家組成。當買家和賣家足夠多時，這個資產便變得流動 —— 即使你因某種原因決定快速買賣幾次，你也不會損失太多錢。即時買入（最佳賣出）和即時賣出（最佳買入）之間的差額稱為點差。自然，流動性資產往往有更多的買家 / 賣家和較低的點差。

但並非所有資產都擁有這些優勢。對於某些資產，根本沒有足夠的買家和賣家來形成繁榮的市場。這就是市場做市商出場的地方。

在金融術語中，做市商是同時充當買家和賣家的公司（有時是個人），有效地幫助形成市場，因此得名。他們會在當前最佳買入 / 賣出之間（當然也在其外）放置限價單，以減少點差，而實際的買家和賣家將能以更好的價格完成他們的訂單。

顯然，做市商並不是免費這樣做的。雖然他們減少了點差，但最佳賣出仍然高於最佳買入（否則這些訂單會相互碰撞並被消滅）。因此，當他們的最佳賣出被滿足且最佳買入被接受時，他們將能夠賺取這兩個價格之間的差額 —— 點差。

撇開所有情感，做市商和其他買家或賣家一樣，都是市場參與者。唯一的區別是，他們希望市場繁榮，以便能在點差上賺取更多的利潤。

或者說不是嗎？

做市問題#

當某樣東西有價格時，這個價格很可能是由其供需決定的。當需求增加（買家）時，出價較低的賣家會被買走，價格會上漲，反之亦然。但對於有做市商的市場，情況可能會有所不同。

如果必須這麼說，做市商是充滿資本的實體，假裝成普通的買家 / 賣家。如果他們決定操縱某一資產的價格，他們很可能會如願以償。這就是為什麼有大量規則和法規來防止做市商以這種方式擾亂市場。實際上，做市商經常需要與其他做市商競爭以提供最佳流動性，這使得他們不太可能以這種方式變得惡意。

另一方面，做市商也有自己的風險。他們不能僅僅在現有的點差之間放置限價單然後就睡覺。如果資產貶值過快，他們就有可能大量購買價值大幅下降的資產，導致其投資組合價值大幅下滑。即使價格在幾分鐘內上漲，他們仍然面臨無法正確做市的風險 —— 因為他們持有的資產越來越多，而這些資產並未增值（比如美元）。

現代做市商公司是複雜的機構，積極調整其策略以適應市場條件和風險偏好。這就是為什麼他們聘請一些這個星球上最聰明的人才，以確保他們在正確做市的同時持續賺取更多的利潤。在一個足夠健康的市場中，交易者在充足的流動性下輕鬆交易資產，做市商每天多次從微小的點差中獲利，而交易所則從每天完成的數千筆訂單中賺取交易費用。

自動化做市商#

就在每個人看起來都在這些市場中感到快樂時，區塊鏈和加密貨幣進入了話題。好消息是，加密貨幣可以在基於訂單簿的交易所（如集中式交易所或 CEX）上交易，交易者需要做市商來獲得更好的體驗。另一方面，看起來加密貨幣排斥任何不完全去中心化的東西，因此人們正在尋找集中機構的替代方案。

進入去中心化交易所及其自動化做市商 —— 由鏈上智能合約管理的流動性池，能在幾秒鐘內處理任何買入或賣出訂單。它們同時是做市商和交易所。當交易者提交訂單時，他們會立即根據流動性池中可用的資產獲得報價。你不必經歷 KYC、AML 或在 CEX 上交易時涉及的任何其他麻煩。

第一代 AMM 相當簡單明瞭。它們大多是常數產品做市商（CPMM）：

X * Y = K，

其中 X 是流動性池中一種資產的數量，Y 是另一種。X 乘以 Y 將始終是相同的常數 K，而一種資產相對於另一種資產的價格由它們之間的比率（Y/X）表示。

讓我們通過一個已經被提出過千次的例子：我們有一個由 1 ETH 和 2,000 USDC 組成的 ETH-USDC 流動性池。常數 K 是 2,000，ETH 的當前價格是 2,000 USDC。

艾莉絲決定從這個池中交換價值 2,000 USDC 的 ETH。她存入 2,000 USDC，池子必須給出 0.5 ETH 以保持常數產品。因此，艾莉絲用 2,000 USDC 獲得 0.5 ETH（每 ETH 4,000 USDC），而池子現在擁有 0.5 ETH 和 4,000 USDC。ETH 的價格現在是 8,000 USDC（4,000/0.5）。

乍一看，這是區塊鏈愛好者所要求的去中心化和無需許可的情況。但事情從來都不那麼簡單。

首先，這些 AMM 與所有 CEX 是斷開的，因此它們永遠不會在不與外部交易者交換的情況下調整資產的比率。這給了套利者在價格波動時大量的利潤空間。更糟糕的是，它們依賴套利者將價格推向正確的點。而當與這些 AMM 交易的套利者獲利時，總會有人會虧損。

一切都是暫時的#

不久之前，有人做了一些數學，發現了 CPMM 的問題。如果我們回到艾莉絲的例子，我們會注意到，作為流動性提供者，我們的投資組合（整個流動性池）在每次有人交換資產時都會改變。我們在 ETH 價格為 2,000 USDC 時開始時擁有 1 ETH 和 2,000 USDC，而在 ETH 價格為 8,000 USDC 時結束時擁有 0.5 ETH 和 4,000 USDC。我們的投資組合價值從 4,000 USDC 變為 8,000 USDC。

當我說我們的投資組合即使在價值翻倍的情況下也在遭受暫時性損失時，你可能會感到驚訝。暫時性損失的運作方式是，我們不是將投資組合與其以前的狀態進行比較，而是與一個假設的持有者進行比較，這個持有者從未將其資產投入這個流動性池。假設我們擁有 1 ETH 和 2,000 USDC，而 ETH 的價格剛從 2,000 上升到 8,000 USDC，我們的投資組合將值 10,000 USDC，而如果我們將它們放入這個流動性池，則值 8,000 USDC。我們的暫時性損失在這種情況下是 2,000 USDC—— 假設的持有者投資組合與其當前狀態之間的差額（減去我們作為流動性提供者可能收到的任何費用）。

之所以稱之為暫時性損失，是因為如果 ETH 回到 2,000 USDC，我們的投資組合將恢復到 1 ETH 和 2,000 USDC—— 正好是我們開始時的狀態，沒有任何利潤或損失。這個術語表明，如果我們等到價格回到我們存入資產時的水平，我們在提取時不會遭受任何損失。

這似乎不公平。但如果 ETH 跌到 500 USDC，你的投資組合將變成 2 ETH 和 1,000 USDC，遭受 2,000 USDC 的損失。如果你是一個持有者，你仍然會持有 1 ETH 和 2,000 USDC，現在價值 2,500 USDC。你現在遭受了 500 USDC 的暫時性損失。

這還不是全部。暫時性損失僅計算價格變動結束時的損失。如果價格不斷上下波動，投資組合在考慮損失與再平衡（LVR）時可能會損失更多。

拉取 LVR#

回到那個 ETH-USDC 流動性池的 AMM。假設我們是一個普通的交易者，知道何時再平衡我們的投資組合。當 ETH 上漲到 8,000 USDC 時，我們會知道要賣出一些 ETH 以獲取利潤。如果我們以 ETH 當前價格賣出 0.5 ETH，就像 AMM 那樣，我們將擁有 0.5 ETH 和 6,000 USDC，比 AMM 多出 2,000 USDC。如果 ETH 之後回到 2,000 USDC，我們可以像 AMM 那樣以 ETH 當前價格回購 0.5 ETH。我們將擁有 1 ETH 和 5,000 USDC，比我們的 AMM 多出 3,000 USDC。這 3,000 USDC 是我們的 AMM 與某種活躍的再平衡策略相比所遭受的累積 LVR。請參考下表以獲取更多信息（所有數值均以 USDC 計算）：

顯然，我們的再平衡策略可以不斷優化，但 LVR 將僅在價格合適時進行簡單的高買低賣。

為了消除暫時性損失和 LVR，研究人員和開發者已經進入這個領域，提出最佳的 AMM 公式。

AMM 的繁多#

在我們朝這個方向出發之前，我必須指出，上述所有計算都沒有考慮交易費用，這在某種程度上會彌補暫時性損失或 LVR。

我們的第一位參賽者是 Uniswap，這個使 CPMM 聞名的協議。通過他們的時間加權平均價格（TWAP）和集中流動性機制，他們旨在使 AMM 抵抗暫時性損失。TWAP 機制是一個預言機，它不是根據資產的當前狀態計算價格，而是根據它所經歷的軌跡 —— 其歷史價格到某一點的加權時間。這減少了日常訂單的價格影響，並防止了惡意套利者的價格操縱。

他們的集中流動性將一個流動性池轉變為數千個迷你流動性池，資產僅在某一價格範圍內使用。這樣，AMM 將表現得有點像訂單簿，交易者可以享受類似 CEX 的體驗，限價單成為可能。

Bancor v2.1 提出了一個單側流動性池。流動性提供者（LP）可以存入他們選擇的任何單一資產，Bancor 將鑄造 BNT 作為另一種資產。由於交易費用也以 BNT 支付，只要 BNT 得到良好管理並保持合理價格，似乎沒有理由會失敗或遭受過多損失。

其他參賽者，如 DODO，則選擇了更傳統的路徑，試圖根據兩種資產的供應主動再平衡流動性池。他們的主動做市商（PMM）相信，兩種資產之間總會存在一個平衡。任何交換都會使平衡狀態傾斜，價格將試圖自我修正回平衡狀態。在那之前，PMM 將嘗試通過以稍低的價格回購他們剛賣出的資產或以稍高的價格出售他們剛購買的資產來平衡他們的投資組合，從中獲取一些利潤。

有一個協議 Clipper 甚至聲稱通過他們的公式做市商（FMM）消除了暫時性損失。這種新的做市商將比 DODO 在再平衡其多資產流動性池方面更為活躍。事實上，他們的行為就像我們 LVR 例子中的普通交易者，低買高賣，因為他們相信加密貨幣的運動類似於股票或商品：每日再平衡過程將修正他們在一天開始時的任何運動。FMM 利用這一過程，為其 LP 獲取一些利潤，有效地成為套利者。

還有數十種其他創新的 AMM 設計，我會感到沮喪如果我能在一篇文章中涵蓋所有這些設計。然而，這些設計都受到相同問題的困擾。

它們真的存在嗎？#

如果你沒有注意到，幾乎所有 CPMM 模型之後的 AMM 設計都已經被開發和優化，以最小化暫時性損失或 LVR。但這是正確的原因嗎？

當我們交易加密貨幣時，我們都希望自己是那些持有資產並在之後獲得 1000 倍回報的持有者。但悲哀的事實是，少於 0.01% 的人能做到這一點。你經常聽到人們希望自己在 BTC 價格為 0.01 美元時買入，但如果他們的某隻股票價格翻倍，卻很少有人能保持冷靜。

問題是相同的，但 LVR 更為複雜。我們都希望能低買高賣，但這同樣是不可能的。當我們低買時，價格可能會再低一點，而當我們認為自己已經高賣時，價格總會有上漲的空間。正如湯姆・霍加德在《最佳輸家贏》中所說，

我（湯姆）見過很多交易系統，但沒有一個能夠接受的成功率來預測高點或低點。
這就是為什麼我說你應該買強勢，賣弱勢。高買，高賣；低賣，低買回。

一位明智的交易者（而且大多數時候是盈利的）不會試圖捕捉反轉，而是跟隨趨勢，因為這個星球上沒有人和機器能夠持續如此完美地把握市場時機。

事實上，正如我們在這篇文章中多次提到的，現代做市商通常需要一支人才隊伍不斷調整他們的策略，以在市場中獲得優勢並持續盈利。我們怎能希望一個預定義的公式（甚至對所有人公開）能在市場中表現優於那些隨時準備利用信息差的掠食者呢？

暫時性損失和 LVR 根本就不是 AMM 的公平基準。撇開它們都代表著 “完美” 的持有者 / 交易者這一事實不談，當流動性池決定購買或出售資產以調整其投資組合時，市場的其餘部分將吸收這一影響。此外，在一個橫盤市場中，你的暫時性損失可能接近 0，而你的 LVR 將不斷累積。但做市商喜歡橫盤行動，因為這時買入和賣出的訂單都容易被填滿，交易費用也會累積。流動性提供者可能不會關注暫時性損失或 LVR，因為他們的表現超過了持有者，甚至一些再平衡策略。

但這還不是全部。讓我們回到艾莉絲和 ETH-USDC 流動性池的例子。我們一直在討論艾莉絲從池中交換一些資產後的暫時性損失和 LVR。那麼，當艾莉絲以每 ETH 4,000 USDC 的價格獲得 ETH，而價格已經上漲到 8,000 時呢？

池中的大象#

讓我們退一步，回到傳統金融的世界。如上所述，當資產的價格朝著單一方向變動時，做市商面臨持有相對貶值資產的風險，因為交易者總是會追求另一種資產。因此，他們必須用複雜的策略和工具（如期權）來主動管理他們的投資組合。

如果我們回到 “足夠健康的市場” 例子，參與這個市場的三位快樂玩家是：

在大多數交易所，有幾個做市商在競爭最佳執行價格。大多數做市商會在幾個交易所上為相當多的資產做市。他們都在與同行競爭，提供最佳服務。

我沒有在這個表中包括套利者，因為在 CEX 上，他們僅代表所獲利潤的一小部分，並且並不無處不在。當價格變動時，CEX 不會依賴套利者，因為現有的限價單可以被可能為交易者帶來更高利潤的訂單替代。大多數套利者僅試圖從 0.1% 的價格差異或 0.02% 的資金費率差異中獲利。

對於 AMM 來說，情況完全不同。它們同時是交易所和做市商。但由於大多數沒有外部價格預言機的 AMM 依賴套利者來移動價格，一個重要的玩家剛剛進入了這個遊戲：

通過將交易所和做市商融合為一體，AMM 不再是跨越多個資產和交易所的做市商，而是專注於流動性池。它們無法在同一平台上與同行競爭，現在必須與所有在其上進行交換的交易者進行交易，包括它們依賴的套利者。即使它們在競爭中失敗，它們仍然會成為套利者的獵物，因為如果沒有足夠的交易者，它們的價格將無法快速變動，仍然會有足夠的利潤來激勵套利者。

在這種狀態下，市場變成了一個零和遊戲，為了讓一方賺錢，另一方必須遭受損失。由於 AMM 被動地與其他人進行交易，它們注定要成為輸家。套利者正在從交易者和 AMM 中獲取利潤，因為如果他們不這樣做，他們將成為黑暗森林中的另一個普通交易者 —— 桌上的新鮮肉。

為了徹底解決 AMM 問題，我們必須首先打破這種動態。有些人選擇引入更多的激勵，使每個人都能獲利，比如發行新代幣來彌補損失。但這就像在大壩失敗上貼上創可貼。新代幣很容易被操縱，並可能出現可怕的後果，更不用說通過通脹市場來修復經濟總是一個有爭議的舉動。或者，我們可以引入新玩家或拆分現有玩家，比如拆分交易所和做市商、MEV 拍賣等。

通過他們的 V4 提案，Uniswap 引入了 hooks，一系列可以編程到你的智能合約中的功能觸發器。一些協議，如 Arrakis，已經嘗試通過他們的 Arrakis Diamond 協議來最小化 LVR。如果區塊建設者希望從價格波動中獲利，他們必須首先存入足夠的抵押品來抵消他們的行為。此外，他們還需要在每個區塊的第一筆交易中將 AMM 中的資產價格與外部預言機保持一致。作為回報，Arrakis 為他們提供了以更低利潤回跑大多數交易的機會。

Uniswap V4 和 Arrakis Diamond 都還未推出太久，因此我們仍需更多時間來觀察可能發生的事情。理論上，這將通過將套利者（主要是區塊建設者）轉變為在這場遊戲中有更多利益的玩家，並讓他們與鯨魚交易者進行對抗，顯著減少套利和 MEV 活動。然而，如果沒有足夠的鯨魚交易者，套利者和交易者都可能因缺乏流動性而受到挫折。

肯定還有更多協議試圖解決這個問題，給予足夠的時間，聰明和乾淨的解決方案肯定會出現。
結論和後思
雖然第一個 AMM 可以追溯到 2017 年，但第一個市場發生在幾千年前。加密貨幣和區塊鏈僅經歷了傳統市場所經歷的微小部分。隨著技術和計算的演變，肯定會出現更多創新的 AMM 設計。只是，試圖最小化暫時性損失和 LVR 的簡單 AMM 可能不是我們所尋求的。

此外，最大可提取價值（MEV）在套利中扮演著重要角色，但由於這可能需要另一系列文章來深入探討，並且將 MEV 玩家歸類為套利者並不影響本文所提出的市場動態，因此我選擇將其留給未來的內容。

從技術上講，CEX 市場動態也是一個零和遊戲，但由於大多數玩家是在與同行競爭，他們總是在完善自己的策略，讓市場變得更好。換句話說，如果他們努力成為自己所做事情的最佳，他們很可能會獲利，市場也可能因此變得更好。

請注意，上述內容均不構成財務建議。