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自人类文明的曙光以来，我们（可能）每天都在交换一种东西与另一种东西。快进到现在，这个星球上的 80 亿人形成了一个繁荣的全球经济，包含数百万，甚至数十亿的市场。但仍然有一些东西你无法轻易买卖：房地产、艺术品和一些加密货币等数字资产。

我们现代金融系统的一个优势是，只要有足够的人力和处理能力，我们几乎可以为任何问题找到解决方案。对于那些可能流动性不足的资产，做市商会来拯救局面。

做市#

简单来说，市场由某种资产的潜在买家和愿意出售的卖家组成。当买家和卖家足够多时，这种资产就变得流动 —— 即使你决定出于某种原因快速买卖几次，你也不会损失太多钱。立即买入（最佳卖出价）和立即卖出（最佳买入价）之间的差额称为点差。自然，流动性资产往往有更多的买家 / 卖家和更低的点差。

但并非所有资产都具备这些条件。对于某些资产，买家和卖家根本不足以形成一个繁荣的市场。这就是做市商出场的地方。

在金融术语中，做市商是同时充当买家和卖家的公司（有时是个人），有效地帮助形成市场，因此得名。他们会在当前最佳买入 / 卖出价之间（当然也在其外）设置限价单，以减少点差，而实际的买家和卖家将能够以更好的价格完成他们的订单。

显然，做市商并不是无偿提供服务。虽然他们减少了点差，但最佳卖出价仍然高于最佳买入价（否则这些订单会相互碰撞并被消灭）。因此，当他们的最佳卖出价被满足而最佳买入价被接受时，他们将能够赚取这两个价格之间的差额 —— 点差。

抛开所有情感，做市商和其他买家或卖家一样，都是市场参与者。唯一的区别是，他们希望市场繁荣，以便尽可能多地从点差中获利。

或者说不是吗？

做市问题#

当某样东西有价格时，这个价格很可能是由其供需决定的。当需求增加（买家）时，出价较低的卖家会被买走，价格会上涨，反之亦然。但对于有做市商的市场，情况可能会有所不同。

如果必须说，做市商是漂浮在资本上的实体，假装是普通的买家 / 卖家。如果他们决定操纵某种资产的价格，他们很可能会如愿以偿。这就是为什么有大量规则和法规来防止做市商以这种方式扰乱市场。实际上，做市商往往必须与其他做市商竞争，以提供最佳流动性，这使得他们不太可能以这种方式变得恶意。

另一方面，做市商也面临自己的风险。他们不能仅仅在现有点差之间设置限价单然后就睡觉。如果资产贬值过快，他们面临大量购买价值远低于的资产的风险，导致其投资组合价值大幅下降。即使价格在几分钟内上涨，他们仍然面临无法正确做市的风险 —— 没有足够的资产来下卖单（因为他们已经卖掉了大部分资产），而持有越来越多不增值的资产（比如美元）。

现代做市商公司是复杂的机构，积极调整其策略以适应市场条件和风险偏好。这就是为什么他们雇佣一些地球上最聪明的头脑，以确保他们在正确做市的同时持续盈利。在一个足够健康的市场中，交易者可以轻松交易资产，流动性充足，做市商每天从微小的点差中获利多次，交易所则从每天完成的数千个订单中赚取交易费用。

自动做市商#

就在每个人在这些市场中看起来都很快乐时，区块链和加密货币进入了讨论。好消息是，加密货币可以在基于订单簿的交易所（如中心化交易所或 CEX）上交易，交易者需要做市商以获得更好的体验。另一方面，看起来加密货币排斥任何不完全去中心化的东西，因此人们正在寻找替代中心化机构的方案。

进入去中心化交易所及其自动做市商 —— 由链上智能合约管理的流动性池，可以在几秒钟内处理任何买入或卖出订单。它们同时是做市商和交易所。当交易者提交订单时，他们将立即根据流动性池中可用的资产获得报价。你不必经历 KYC、AML 或任何其他在 CEX 上交易时涉及的麻烦。

第一代 AMM 相当简单明了。它们大多数是恒定产品做市商（CPMM）：

X * Y = K,

其中 X 是流动性池中一种资产的数量，Y 是另一种。X 乘以 Y 将始终是相同的常数 K，而一种资产相对于另一种资产的价格由它们之间的比例（Y/X）表示。

让我们通过一个已经被提出过千次的例子来说明：我们有一个由 1 ETH 和 2,000 USDC 组成的 ETH-USDC 流动性池。常数 K 为 2,000，ETH 的当前价格为 2,000 USDC。

爱丽丝决定从这个池中交换价值 2,000 USDC 的 ETH。她存入 2,000 USDC，池子必须给出 0.5 ETH 以保持恒定产品。因此，爱丽丝以 2,000 USDC（每 ETH 4,000 USDC）获得 0.5 ETH，池子现在有 0.5 ETH 和 4,000 USDC。ETH 的价格现在为 8,000 USDC（4,000/0.5）。

乍一看，这与区块链爱好者所要求的去中心化和无许可的状态一样。但事情从来没有那么简单。

首先，这些 AMM 与所有 CEX 是断开的，因此它们永远不会在不与外部交易者交换的情况下调整资产的比例。这给套利者在价格波动时提供了大量的利润空间。更糟糕的是，他们依赖套利者将价格推向正确的点。当与这些 AMM 交易的套利者获利时，总会有人会亏损。

一切都是暂时的#

不久之后，有人做了一些数学计算，发现了 CPMM 的问题。如果我们回到爱丽丝的例子，我们会注意到，作为流动性提供者，我们的投资组合（整个流动性池）在有人交换他们的资产时会发生变化。当 ETH 价格为 2,000 USDC 时，我们以 1 ETH 和 2,000 USDC 开始，而当 ETH 价格为 8,000 USDC 时，我们以 0.5 ETH 和 4,000 USDC 结束。我们的投资组合价值从 4,000 USDC 变为 8,000 USDC。

当我说我们的投资组合正在遭受暂时损失时，你可能会感到惊讶，即使它的价值刚刚翻了一番。暂时损失的工作方式是，我们并不是将我们的投资组合与其以前的状态进行比较，而是与一个假设的持有者进行比较，后者从未将其资产投入这个流动性池。假设我们有 1 ETH 和 2,000 USDC，而 ETH 的价格刚刚从 2,000 USDC 上涨到 8,000 USDC，我们的投资组合将价值 10,000 USDC，而如果我们将它们放入这个流动性池，则价值为 8,000 USDC。在这种情况下，我们的暂时损失为 2,000 USDC—— 假设持有者投资组合与其当前状态之间的差额（减去我们作为流动性提供者可能获得的任何费用）。

之所以称其为暂时损失，是因为如果 ETH 回到 2,000 USDC，我们的投资组合将恢复为 1 ETH 和 2,000 USDC—— 正好是我们开始时的状态，完全没有利润或损失。这个术语表明，如果我们等到价格回到我们存入资产时的水平，我们在撤回时不会遭受任何损失。

这似乎不公平。但如果 ETH 跌到 500 USDC，你的投资组合将变为 2 ETH 和 1,000 USDC，遭受 2,000 USDC 的损失。如果你是一个持有者，你仍然会持有 1 ETH 和 2,000 USDC，现在价值 2,500 USDC。你现在正在遭受 500 USDC 的暂时损失。

这还不是全部。暂时损失仅计算价格波动结束时的价值损失。如果价格持续上下波动，在考虑损失与再平衡（LVR）时，投资组合可能会损失更多。

拉动 LVR#

回到那个 ETH-USDC 流动性池的 AMM。让我们假装我们是一个普通交易者，知道何时再平衡我们的投资组合。当 ETH 上涨到 8,000 USDC 时，我们会知道要卖出一些 ETH 以获利。如果我们以 ETH 当前价格卖出 0.5 ETH，就像 AMM 所做的那样，我们将得到 0.5 ETH 和 6,000 USDC，比 AMM 多出 2,000 USDC。如果 ETH 随后回到 2,000 USDC，我们可以像 AMM 那样以 ETH 当前价格回购 0.5 ETH。我们将得到 1 ETH 和 5,000 USDC，比我们的 AMM 多出 3,000 USDC。这 3,000 USDC 是我们的 AMM 相较于某种活跃的再平衡策略所遭受的累积 LVR。有关更多信息，请参见下表（所有值均以 USDC 计算）：

显然，我们的再平衡策略可以不断优化，但 LVR 在价格合适时只会满足于简单的高买低卖。

为了消除暂时损失和 LVR，研究人员和开发者们进入了这个领域，提出最佳 AMM 公式。

AMM 的繁荣#

在我们朝这个方向出发之前，我必须声明，上述所有计算都没有考虑交易费用，这在某种程度上会弥补暂时损失或 LVR。

我们的第一个参赛者是 Uniswap，正是这个协议使 CPMM 声名显赫。通过他们的时间加权平均价格（TWAP）和集中流动性机制，他们旨在使 AMM 抵御暂时损失。TWAP 机制是一个预言机，它通过资产的历史价格（到某个点的历史价格按在每个价格点上花费的时间加权）来计算资产的价格，而不是通过其当前状态。这减少了日常订单的价格影响，并防止恶意套利者的价格操纵。

他们的集中流动性将一个流动性池转变为数千个迷你流动性池，资产仅在特定价格范围内使用。这样，AMM 的行为将有点像订单簿，交易者可以享受类似 CEX 的体验，限价单变得可能。

Bancor v2.1 提出了单边流动性池。流动性提供者（LP）可以存入他们选择的任何单一资产，Bancor 将铸造 BNT 作为另一种资产。由于交易费用也以 BNT 支付，只要 BNT 得到良好管理并且价格合理，似乎没有理由会失败或遭受过多损失。

其他参赛者，如 DODO，选择了一条更传统的道路，他们试图根据两种资产的供应主动再平衡流动性池。他们的主动做市商（PMM）相信，总会存在一种平衡状态，其中两种资产是 “平衡” 的。任何交换都会使其倾向于不平衡状态，价格将试图纠正回平衡状态。在此之前，PMM 将通过以稍低的价格回购他们刚刚出售的资产或以稍高的价格出售他们刚刚购买的资产来尝试平衡他们的投资组合，从中获利。

有一个协议，Clipper，甚至声称通过他们的公式做市商（FMM）消除了暂时损失。这个新的做市商将在再平衡他们的多资产流动性池时比 DODO 更为活跃。事实上，他们的行为就像我们 LVR 例子中的普通交易者，低买高卖，因为他们相信加密货币的波动类似于股票或商品：每日再平衡过程将纠正他们在一天开始时的任何动作。FMM 利用这个过程，为他们的 LP 获取一些利润，有效地成为套利者。

还有数十种其他创新的 AMM 设计，如果我能在一篇文章中涵盖所有这些，那我真是太幸运了。然而，这些设计都受到相同问题的困扰。

它们是真的吗？#

如果你没有注意到，几乎所有 CPMM 模型之后的 AMM 设计都被开发和优化以最小化暂时损失或 LVR。但这真的是正确的原因吗？

当我们交易加密货币时，我们都希望自己是持有者，持有着后来 1000 倍的资产。但悲惨的事实是，少于 0.01% 的人能够做到这一点。你经常听到人们希望他们在 0.01 美元时买入 BTC，但如果他们的某只股票刚刚翻了一番，仍然很少有人能保持冷静。

LVR 的问题是相同的，但更复杂。我们都希望能够低买高卖，但这同样是不可能的。当我们低买时，价格可能会稍微低一点，而当我们认为自己高卖时，价格总会有一些上升的空间。正如汤姆・霍加德在《最佳输家赢》中所说，

我（汤姆）见过很多交易系统，但没有一个能接受地预测顶部或底部的成功率。
这就是为什么我说你应该买强势，卖弱势。高买，高卖；低买，低卖。

一个聪明的交易者（而且大多数时候是一个盈利的交易者）不会试图抓住反转，而是跟随趋势，因为这个星球上没有人和机器能够如此完美地把握市场时机。

实际上，正如我们在本文中多次提到的，现代做市商往往需要一支人才队伍不断调整他们的策略，以在市场中获得优势并持续盈利。我们怎么能指望一个预定义的公式（甚至是公开的）能在到处都有捕食者试图利用他人的信息差时超越市场呢？

暂时损失和 LVR 根本不是 AMM 的公平基准。抛开它们都代表一个 “完美” 的持有者 / 交易者这一事实，当流动性池决定购买或出售资产以调整其投资组合时，市场的其他部分将吸收影响。此外，在横盘市场中，你的暂时损失可能接近 0，而你的 LVR 将不断累积。但做市商喜欢横盘操作，因为那时买单和卖单都容易成交，交易费用也会积累。流动性提供者可能不会关注暂时损失或 LVR，因为他们的表现超过了持有者，甚至一些再平衡策略。

但这还不是全部。让我们回到爱丽丝和 ETH-USDC 流动性池的例子。我们一直在讨论爱丽丝从池中交换一些资产后的暂时损失和 LVR。那么爱丽丝呢，她在价格上涨到 8,000 时以 4,000 USDC 的价格获得 ETH？

池中的大象#

让我们退一步，回到传统金融的世界。正如我们上面提到的，当资产价格单向波动时，做市商面临持有相对贬值资产的风险，因为交易者总是会追逐另一方。这就是为什么他们必须通过复杂的策略和工具（如期权）积极管理他们的投资组合。

如果我们回到 “足够健康的市场” 例子，参与这个市场的三个快乐参与者是：

在大多数交易所，有几个做市商竞争最佳执行价格。大多数做市商将在多个交易所为相当多的资产做市。他们都在与同行竞争，提供最佳服务。

我没有在这个表中包括套利者，因为在 CEX 上，他们只占利润的一小部分，并且并非无处不在。当价格波动时，CEX 不会依赖套利者，因为现有的限价单可以被可能为交易者带来更高利润的订单替代。大多数套利者只是试图从 0.1% 的价格差异或 0.02% 的资金费率差异中获利。

在 AMM 中，情况完全不同。它们同时是交易所和做市商。但由于大多数没有外部价格预言机的 AMM 依赖套利者来移动价格，一个重要的参与者刚刚进入这个游戏：

通过将交易所和做市商融合为一体，AMM 不再是跨越多个资产和交易所的做市商，而是专注于流动性池。它们无法在同一平台上与同行竞争，必须与所有在其上进行交换的交易者进行交易，包括它们所依赖的套利者。即使它们在竞争中失败，它们仍然会成为套利者的猎物，因为没有足够的交易者，它们的价格不会快速移动，仍然会有足够的利润来激励套利者。

在这种状态下，市场变成了一个零和游戏，一方赚钱，另一方就必须遭受损失。由于 AMM 被动地与其他人交易，它们注定要成为输家。套利者从交易者和 AMM 身上获取利润，因为如果他们不这样做，他们将成为黑暗森林中的普通交易者 —— 桌上的新鲜肉。

要一次性解决 AMM 问题，我们必须首先打破这种动态。有些人选择引入更多激励措施，让每个人都更有利可图，比如发行新代币来弥补损失。但这就像在大坝失效上贴上创可贴。新代币很容易被操纵，并可能出现严重问题，更不用说通过通货膨胀市场来修复经济总是一个有争议的举动。或者，我们可以引入新参与者或拆分现有参与者，比如拆分交易所和做市商、MEV 拍卖等。

通过他们的 V4 提案，Uniswap 引入了钩子，一系列可以编程到智能合约中的功能触发器。一些协议，如 Arrakis，已经尝试通过他们的 Arrakis Diamond 协议来最小化 LVR。如果区块构建者希望从价格波动中获利，他们必须首先存入足够的抵押品以抵消他们的行为。此外，他们还需要在每个区块的第一笔交易中将 AMM 的资产价格与外部预言机保持一致。作为回报，Arrakis 为他们提供了在大多数交易中进行反向交易以获得更低利润的机会。

Uniswap V4 和 Arrakis Diamond 都没有推出太久，因此我们仍然需要更多时间来观察可能发生的事情。从理论上讲，这将通过将套利者（主要是区块构建者）转变为在这个游戏中拥有更多利益的参与者，并让他们与鲸鱼交易者进行对抗，从而显著减少套利和 MEV 活动。然而，如果没有足够的鲸鱼交易者，套利者和交易者都可能因缺乏流动性而感到沮丧。

肯定还有更多协议试图解决这个问题，给足够的时间，聪明而清晰的解决方案肯定会出现。
结论和后续思考
虽然第一个 AMM 可以追溯到 2017 年，但第一个市场发生在几千年前。加密货币和区块链仅经历了传统市场经历的一小部分。随着技术和计算的发展，肯定会出现更多创新的 AMM 设计。只是一个简单的 AMM 试图最小化暂时损失和 LVR 可能不是我们所寻找的。

此外，最大可提取价值（MEV）在套利中扮演着重要角色，但由于可能需要另一系列文章来深入探讨这一点，并且将 MEV 参与者归类为套利者并不影响本文所提出的市场动态，我选择将其留给未来的内容。

从技术上讲，CEX 市场动态也是一个零和游戏，但由于大多数参与者是在与同行竞争，他们总是在完善自己的策略，使市场变得更好。换句话说，如果他们努力做到最好，他们很可能会盈利，市场也可能因此变得更好。

请注意，上述内容均不构成财务建议。